謝國忠:低利率 高投機

先探週刊 / 1527期 / 謝國忠.專欄

股市裡流傳一句俗話：「五月賣，跑得快」。基金經理往往在夏季到來的時候去度假，出行前，他們會把投資組合變得比較保守；用統計行話來說，這意味著減少投資組合風險。當所有的基金經理都這麼做時，巨大的數額可以把市場風險偏好一下子打壓下來，並能推動市場下行。從現在的情況看，這一說法似乎得到了驗證。

六月中旬以來，世界各地的股票市場(除了中國的Ａ股市場)都出現了下挫的趨勢。但由於一些金融機構盈利不錯，以及有些科技企業預期其未來銷售狀況良好，於是股市又小「牛」了一下。依我看，金融行業盈利只能說是例外，並不預示其他行業也會如此。比如ＩＴ行業，在「創造性毀滅」的影響下，整個行業「盤子」不斷縮小。個別企業盈利，不代表整個行業都會「鹹魚翻身」，衰退的趨勢很有可能將持續至今年八月。

在二○○八年底，我曾預測，二○○九春天會出現一個大的熊市反彈。由於對通脹的擔憂會觸發加息的預期，反彈將會在二○○九年四季度逐漸消失。兩個月前，我的看法稍稍有些改變，在熊市反彈中間增加了一個修正階段，即二○○九年，市場將會呈Ｍ型發展。出現這一變化的理由是，經濟資料可能不會像市場希望的那樣迅速改觀，引發的失望情緒將導致股市於今年年中出現一個低潮。

美元的「蝴蝶效應」

二季度，由於生產資料的好轉，市場顯得十分亢奮。但因財政刺激的延遲效應，在三季度，最終需求只會略有改善，但市場情緒又會被撩撥起來。今年四季度，加息的預期將會打壓市場，並由此終結熊市反彈。

所有的資產價格似乎都與風險偏好有關。最重要的是，美元與股票市場的表現呈逆相關。美元指數(ＤＸＹ)在三月初攀升到八九點的高峰，但現在在八○點附近浮動。儘管自二○○二年以來美元一直呈跌勢，美元指數下降了約三分之一，而在反彈的道路上，美元曾多次反覆，這種態勢反映了金融市場的風險偏好，美元仍是當之無愧的避險資產。當風險偏好下降時，美元匯率趨於上升；當規避風險的動機強勁時，就會驅動美元出現反彈。

石油價格也與美元顯示出高度相關。從理論上說，如果其他所有條件保持不變，美元跌三分之一，石油價格大致會向上調整五○％。當然，油價與美元之間的關係比這要敏感許多。風險偏好推動下的流動性變化，決定著美元和石油價格的短期走勢。

第二輪刺激政策難獲支持

風險偏好是由很多因素決定的，如利率和經濟增長的拉動因素等。當經濟出現高增長，利率水平偏高的時候，風險偏好一般比較溫和。當經濟增長率走低，並且利率偏高時，風險偏好也會降低。而當增長強勁、利率水平又較低時，風險偏好就會升高。以上關係，可以對二○○三年到二○○七年間的形勢變化作出很好的解釋。當經濟增長率偏低，利率水平也很低的時候--就像現在這樣--風險偏好會隨著經濟資料和政策措施而出現波動。

隨著金融體系變得支離破碎，貨幣刺激政策看來已經不那麼管用了。市場普遍認為，二季度全球經濟會觸底反彈，但由於財政刺激政策的延遲效應，要看到更顯著的增長的話，估計要等到下半年。我認為，發達經濟體在經歷了此前四個季度六％的跌幅後，下半年會呈現出一％～一．五％的增長。市場對此抱有很大的希望，進入夏季以來，資料為市場預期帶來了一些支撐，由此預期也相應地作出了一些調整。

在九月，經濟資料很可能會出現明顯的改善，產生通貨膨脹的風險仍然很低，那時，不錯的增長前景可能會讓金融市場重新活躍起來。市場盼望著能出現強勁的增長，並擁有較低的利率水平。高漲的熱情可能會給這次熊市反彈帶來第二次浪潮。股票市場及商品市場，可能會恢復甚至超過其春季高點。

然而，不管是假設中的低利率，還是強勁的增長，這些都不能成為現實。相反，世界正朝著高利率和低增長這個「火坑」前進，諸如發生滯脹。在金融危機發生之前，全球經濟經歷了近四％的高增長率，只不過，其中有一半都是通脹率。在未來五年內，我相信最好的情況不過是增長率打五折，通脹率是原來的二倍。

兩個原因導致了如此低的增長速度：第一是缺乏上升的槓桿，如需求的驅動；第二是全球化和資訊技術帶來的正面影響已被吸收殆盡，因此，勞動生產率增長速度不會很高。由於在應付金融危機時，貨幣供應迅猛增長，因此可能出現較高的通脹率。隨著時間推移，資金供給過剩將逐漸演變為通貨膨脹。

金融市場正在熱議中央銀行的「撤出戰略」，即何時、以什麼方式，在形成通脹之前抽回超額貨幣供應。中央銀行很不情願討論這個問題，因為他們擔心這將導致預期利率上升，並因此抑制經濟復甦。但是顯然這種想法是錯誤的，因為寬鬆的貨幣政策將提高長期的通貨膨脹率。

可惜的是，各國央行仍沒有認清出現經濟頹勢的性質--這不僅僅是周期性的經濟衰退。「熊彼特創造性毀滅」可在很大程度上解釋如今的經濟衰退，這就是為什麼全球經濟的復甦總是與「緩慢」和「失業」這兩個詞同時出現。如果央行要靠寬鬆的貨幣政策對抗「創造性毀滅」，很可能會導致更高的通脹率，在某些情況下甚至會引發惡性通貨膨脹。

在這樣的背景下，金融市場開始猜測是否會出爐第二輪財政刺激政策，尤其是對中國和美國，議論頗多。猜測或可緩解投機者中間逐漸增長的恐慌。不過，在我看來，第二輪刺激計畫的出台可能性微乎其微。日本、歐洲和美國巨大的預算赤字，可能會使進一步的刺激適得其反。一旦新一輪刺激計畫出台，債券市場可能會覺得政府瘋了，因而拒絕購買更多的財政債券。政界人士反對高預算赤字的爭論也剛剛開始，這亦使新一輪的財政刺激政策難以贏得支援。

市場預期明年加息

現在的差別是，西方國家消費槓桿過高。即使是在零利率下，消費者也沒有能力借錢消費。低利率和需求創造之間的傳輸機制被打破。而另一方面，低利率和金融投機之間的傳輸機制仍然生機勃勃，並且越來越好。對投機者來說，要警惕這裡存在一個潛在的危險：這次，大面積的經濟復甦是不會那麼容易就來到的。

根據短期市場波動而作出的投機行為，大都是徒勞的。即使不是所有市場內被廣為傳頌的成功故事都是「巧合」，但絕大部分流傳下來的就是如此。統計意義上的證據太少，因此，沒人能夠證明「投機」與「短期市場波動」之間存在任何有意義的相關性。「五月賣，跑得快」的俗語，也並不比其他的俏皮話更有意義。儘管基金經理們在夏天的確會去度假，這一現象使這句話似乎顯得頗為合理。但是，有足夠的例外都能證明這句話並不可靠。

當這一前景變得越來越明顯時，或許在二○一○年初，市場將出現大幅加息的預期。我認為，未來十八個月，美聯儲會將利率提高三○○個基點，其他央行也將提高利率，雖然幅度可能不及美聯儲。高利率會把股票市場中美妙的幻想擊得蕩然無存，然後，熊市反彈也就走到頭了。