2009年8月2日 星期日

謝國忠:低利率 高投機

先探週刊 / 1527期 / 謝國忠.專欄

股市裡流傳一句俗話:「五月賣,跑得快」。基金經理往往在夏季到來的時候去度假,出行前,他們會把投資組合變得比較保守;用統計行話來說,這意味著減少投資組合風險。當所有的基金經理都這麼做時,巨大的數額可以把市場風險偏好一下子打壓下來,並能推動市場下行。從現在的情況看,這一說法似乎得到了驗證。

六月中旬以來,世界各地的股票市場(除了中國的A股市場)都出現了下挫的趨勢。但由於一些金融機構盈利不錯,以及有些科技企業預期其未來銷售狀況良好,於是股市又小「牛」了一下。依我看,金融行業盈利只能說是例外,並不預示其他行業也會如此。比如IT行業,在「創造性毀滅」的影響下,整個行業「盤子」不斷縮小。個別企業盈利,不代表整個行業都會「鹹魚翻身」,衰退的趨勢很有可能將持續至今年八月

在二○○八年底,我曾預測,二○○九春天會出現一個大的熊市反彈。由於對通脹的擔憂會觸發加息的預期,反彈將會在二○○九年四季度逐漸消失。兩個月前,我的看法稍稍有些改變,在熊市反彈中間增加了一個修正階段,即二○○九年,市場將會呈M型發展。出現這一變化的理由是,經濟資料可能不會像市場希望的那樣迅速改觀,引發的失望情緒將導致股市於今年年中出現一個低潮。


美元的「蝴蝶效應」

二季度,由於生產資料的好轉,市場顯得十分亢奮。但因財政刺激的延遲效應,在三季度,最終需求只會略有改善,但市場情緒又會被撩撥起來。今年四季度,加息的預期將會打壓市場,並由此終結熊市反彈

所有的資產價格似乎都與風險偏好有關。最重要的是,美元與股票市場的表現呈逆相關。美元指數(DXY)在三月初攀升到八九點的高峰,但現在在八○點附近浮動。儘管自二○○二年以來美元一直呈跌勢,美元指數下降了約三分之一,而在反彈的道路上,美元曾多次反覆,這種態勢反映了金融市場的風險偏好,美元仍是當之無愧的避險資產。當風險偏好下降時,美元匯率趨於上升;當規避風險的動機強勁時,就會驅動美元出現反彈。

石油價格也與美元顯示出高度相關。從理論上說,如果其他所有條件保持不變,美元跌三分之一,石油價格大致會向上調整五○%。當然,油價與美元之間的關係比這要敏感許多。風險偏好推動下的流動性變化,決定著美元和石油價格的短期走勢。

第二輪刺激政策難獲支持

風險偏好是由很多因素決定的,如利率和經濟增長的拉動因素等。當經濟出現高增長,利率水平偏高的時候,風險偏好一般比較溫和。當經濟增長率走低,並且利率偏高時,風險偏好也會降低。而當增長強勁、利率水平又較低時,風險偏好就會升高。以上關係,可以對二○○三年到二○○七年間的形勢變化作出很好的解釋。當經濟增長率偏低,利率水平也很低的時候--就像現在這樣--風險偏好會隨著經濟資料和政策措施而出現波動。

隨著金融體系變得支離破碎,貨幣刺激政策看來已經不那麼管用了。市場普遍認為,二季度全球經濟會觸底反彈,但由於財政刺激政策的延遲效應,要看到更顯著的增長的話,估計要等到下半年。我認為,發達經濟體在經歷了此前四個季度六%的跌幅後,下半年會呈現出一%~一.五%的增長。市場對此抱有很大的希望,進入夏季以來,資料為市場預期帶來了一些支撐,由此預期也相應地作出了一些調整。

在九月,經濟資料很可能會出現明顯的改善,產生通貨膨脹的風險仍然很低,那時,不錯的增長前景可能會讓金融市場重新活躍起來。市場盼望著能出現強勁的增長,並擁有較低的利率水平。高漲的熱情可能會給這次熊市反彈帶來第二次浪潮。股票市場及商品市場,可能會恢復甚至超過其春季高點

然而,不管是假設中的低利率,還是強勁的增長,這些都不能成為現實。相反,世界正朝著高利率和低增長這個「火坑」前進,諸如發生滯脹。在金融危機發生之前,全球經濟經歷了近四%的高增長率,只不過,其中有一半都是通脹率。在未來五年內,我相信最好的情況不過是增長率打五折,通脹率是原來的二倍。

兩個原因導致了如此低的增長速度:第一是缺乏上升的槓桿,如需求的驅動;第二是全球化和資訊技術帶來的正面影響已被吸收殆盡,因此,勞動生產率增長速度不會很高。由於在應付金融危機時,貨幣供應迅猛增長,因此可能出現較高的通脹率隨著時間推移,資金供給過剩將逐漸演變為通貨膨脹

金融市場正在熱議中央銀行的「撤出戰略」,即何時、以什麼方式,在形成通脹之前抽回超額貨幣供應。中央銀行很不情願討論這個問題,因為他們擔心這將導致預期利率上升,並因此抑制經濟復甦。但是顯然這種想法是錯誤的,因為寬鬆的貨幣政策將提高長期的通貨膨脹率。

可惜的是,各國央行仍沒有認清出現經濟頹勢的性質--這不僅僅是周期性的經濟衰退。「熊彼特創造性毀滅」可在很大程度上解釋如今的經濟衰退,這就是為什麼全球經濟的復甦總是與「緩慢」和「失業」這兩個詞同時出現。如果央行要靠寬鬆的貨幣政策對抗「創造性毀滅」,很可能會導致更高的通脹率,在某些情況下甚至會引發惡性通貨膨脹。

在這樣的背景下,金融市場開始猜測是否會出爐第二輪財政刺激政策,尤其是對中國和美國,議論頗多。猜測或可緩解投機者中間逐漸增長的恐慌。不過,在我看來,第二輪刺激計畫的出台可能性微乎其微。日本、歐洲和美國巨大的預算赤字,可能會使進一步的刺激適得其反。一旦新一輪刺激計畫出台,債券市場可能會覺得政府瘋了,因而拒絕購買更多的財政債券。政界人士反對高預算赤字的爭論也剛剛開始,這亦使新一輪的財政刺激政策難以贏得支援。

市場預期明年加息

現在的差別是,西方國家消費槓桿過高。即使是在零利率下,消費者也沒有能力借錢消費。低利率和需求創造之間的傳輸機制被打破。而另一方面,低利率和金融投機之間的傳輸機制仍然生機勃勃,並且越來越好。對投機者來說,要警惕這裡存在一個潛在的危險:這次,大面積的經濟復甦是不會那麼容易就來到的

根據短期市場波動而作出的投機行為,大都是徒勞的。即使不是所有市場內被廣為傳頌的成功故事都是「巧合」,但絕大部分流傳下來的就是如此。統計意義上的證據太少,因此,沒人能夠證明「投機」與「短期市場波動」之間存在任何有意義的相關性。「五月賣,跑得快」的俗語,也並不比其他的俏皮話更有意義。儘管基金經理們在夏天的確會去度假,這一現象使這句話似乎顯得頗為合理。但是,有足夠的例外都能證明這句話並不可靠。

當這一前景變得越來越明顯時,或許在二○一○年初,市場將出現大幅加息的預期。我認為,未來十八個月,美聯儲會將利率提高三○○個基點,其他央行也將提高利率,雖然幅度可能不及美聯儲。高利率會把股票市場中美妙的幻想擊得蕩然無存,然後,熊市反彈也就走到頭了

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