賺錢，從降低風險開始！
Smart智富月刊 第123期 撰文者：胡健蘭
第1課--察覺風險：發現泡沫不難，難在無法預料
先談談這次金融風暴，我必須強調，我不認為這次是所謂的 「房市泡沫」(housing bubble)，說得更精準一點，應該是「房貸泡沫」(housing finance bubble)。沒錯，房價之前是漲得很高，不過房地產是一種地區性市場，不是所有區域房價都會出現同樣的漲勢，而是整個房貸機制讓房價不斷上飆，所以，housing credit或者是housing finance(房貸市場)，才是其正的泡沫。
觀察這種泡沫，根本不需要什麼深度或分析，就能看出來。首先，你可以發現房價漲得很高，上漲速度比收入增加的速度退快，而且房價是靠著民眾不斷借錢買房子來支撐，連很多財務狀況不佳的民眾，也可以靠超貸先買一間房子，再拿這間房子再貸款，買更大、更貴的房子。
還有，2、3年前，如果你留意日常生活就自發現，每天信箱裡，有成堆要你借錢的廣告，而且當時的利率也不高，很多人靠著借錢來買屋，然後賣出賺錢。跟20年前的經濟模式不一樣，以前貸款機構把錢借出去，然後靠著收利息賺錢。現在則是把錢借出去後，再把這個「債權」賣出去，換取資金再借出去，這樣循環下去，慢慢就有人開始發現，整個借貸市場其是玩得太過火了。
發現「泡沫」並不難，其正困難的是預測泡沫什麼時候會結束。就像2000年時的科技泡沫，時間就此我預期的還長，股市漲得比我預料的還凶。當時，很多公司的實質營運規模很小，股票卻能上市(這裡指當時很多網路公司快速上市)，而且市值還膨脹得很大，我知道這是泡沫，很難預料的是，這個泡沫何時會破？
不過，如果投資人能靜下心仔細想想，就會發現，一些股票的股價表現真的是太誇張了，投資人應該觀察，這些股票大漲的理由到底是靠實質營運支撐，還是只靠投資市場的激情去創造。
我記得，當時曾經觀察那斯達克(Nasdaq)前100大公司，股票飆最凶的時候，只有2、3家的本益比低於100倍。「lOO倍！」這個數字根本不是這些公司的獲利能支撐的。可是，若當時你要我預測股價何時會跌下來，我無法精確地預知時間點。
同樣的，2、3年前，我們也無法確實預估，到底房價會漲到什麼水準？什麼時候曾下跌？我們只能說，一旦察覺風險和危機，就必須要預防及避免。
第2課--絕對不買的股票：避開漲太凶的股票，別碰市場過度樂觀期待的股票
1989年，我的基金剛成立時，遇到一個很大的掙扎，就是如何布局投資日本股市，為什麼？
因為當時日本股市是全球市值最大的市場，市值高低是指數編纂非常重要的參考指標，日股那時候占全球股市指數的比重高達14%，是美股的1倍多。
作為一個剛成立的新基金，這讓操作難度變得很高。因為若照指標指數去布局，日股部位必須很大，但當時日股的價格已經相當貴(編按：當時日股股價淨值比「P/B值」達5．4，比目前高了快5倍)，我和同事認為，這並不是好的投資時機，掙扎之下，我後來決定只買進很小的部位，一直到1999年，我才把日股投資部位提高到跟指標指故差不多。(編按：1990年~1991年，日經指數重挫41%，施達文因堅持不加碼日股，同期間基金累積報酬率達30.64%。)
第2個掙扎的經驗是「科技泡沫」，時間在1999年~2000年，當時在以科技股為主的那斯達克市場，只有少數公司股價是合理的，整個股市文在漲太多，1990年代末，很多新的投資人參與股市，他們對科技股太過興奮，放入愈來愈多的資金，把股市炒高，然後又吸引更多資金進場追逐。
可是，大家忽略了：只靠著一股風潮(popularity)推升股價的股票，並不具備好的投資價值，一旦投資人的熱情消失，股價就沒有東西支撐。
以思科(Cisco)為例，科技泡沫高峰時，這檔股票曾創下5,800億美元市值，但當時，這家公司的營收僅180億美元，對一個營收180億美元的公司，如何能在短時間內快速成長到可以符合5,800億美元市值的規模？除非它的營運模式有重大突破，或像一些藥廠，發明很了不起可以治癒重病的新藥。
雖然，當時我覺得很多科技公司的市值不合理，可是沒有人能預估，到底股價什麼時候會跌下來。最後，我選擇幾乎不碰這類股票，不參加這場追高派對(party)，並轉向去找其他風險較低的投資標的來賺錢。正因為當時我沒有布局很多科技股，所以，在2000年~2002年，我的基金沒有如很多投資人一樣受傷很深。
從上面3個例子，建議大家要避開一些股價飆太凶(elevated price)的股票，特別是既沒有良好現金流量，也不是靠獲利表現使股價大漲的股票。此外，不要去碰那些讓投資市場過度樂觀期待的股票，因為如果這些股票的價格不是靠實質營運撐高的話，未來可能曾出現大幅下跌，高價同樣意味著高風險(high price can mean high risk)。
第3課--克服人性弱點：當意識到恐懼或貪婪的想法出現，勸自己：想的跟做的要不一樣
恐催(fear)及貪婪(greed)都是人性的弱玷，一旦意識到這兩種情緒出現時，我們就要告訴自己：你想的跟做的要不一樣(try to behave differently)。
記得提醒自己：如果把整個投資的視察期拉長到2~3年來看，未來情況會變的很不一樣的，因此，做任何決定，都要冷靜。
在市場波動變大的時候，應該對「價格」這件事更注意，就像一般生活消費一樣，在商品價格低的時候，多買一點，當價格高的時候，就要少買點。股價低的時候，可以多建立一點部位，價格高的時候，千萬不要一古腦只想著賺錢就追高，而是要想著如何避開風險(risk avoidance)。
從理性看，人都希望找到各種機會能買到低價的股票，且把股票賣在最高點，大家都知道這是賺錢的原則。但就像之前說的，這些原則其實跟真實的人性不合，因為當市場上漲的時候，大家發現身邊的人賺錢好容易，很想跟著買，如此就容易買到高價，相反的，當市場跌的時候，不論是新聞或者很多說法都是負面的，又讓大家很難在價格下跌時買進。
說實在的，我必須承認，在科技股狂飆時，要克服心理因素不去碰科技股是件滿困難的事情，尤其在科技泡沫爆破前，股市漲了快2年，就像其他人一樣，我心裡也曾經有疑問：「我到底有沒有錯過什麼？」
但事實告訴我：每次在這種時候，就是要堅持。「在價格下跌的時候，想想什麼才是對的事情，在價格上漲的時候，想想什麼事情可能是錯的。」就像我們在次貸風暴發生前、美國房市大好的時候，就看到房市的問題，這就是我們發現有些事情可能是錯的。事實上，當初我並沒有預知會有次貸風暴這件事，我只是發覺房貸市場實在是不太對勁。
2年前，我們有談論過房市信用危機這東西嗎？沒人試過呀！現在回想，那時候就是人們陷入這場風暴的開始，也應該是人們應該要從這個市場(指房市或房貸相關投資市場)脫身的時候，可是，那個時候根本沒人關心這個風險，大家都太貪心，從房貸泡沫就可以發現，當民眾開始瘋狂借貸時，幾乎沒有人對這樣的行為感到憂慮或擔心。
我必須提醒投資人，當別人很貪心的時候，就要警覺風險可能出現了。而當大家都陷入一片恐慌的時候，則要開始找投資的機會 ，這就是為什麼我能躲過這麼多次市場風暴的原因，因為我一直謹記這個投資原則。
第4課--創造低風險高報酬：維持低度風險卻不妥協低報酬
一直以來，我都堅持投資要維持低度到中度的風險，但是要創造具競爭力的報酬。而且，投資的目的就是要賺錢，除了以打敗大盤做為我們調配投資組合的目標外，更重要的是，盡量降低賠錢的機率。
要怎麼做呢？投資人如果要把資產布局跨到海外，選擇到底要投資哪個市場前，就要先看該區域的經濟基本面，例如經濟成長情況或經常帳的數字。如果投資人想判斷產業投資方向的話，我比較傾向要從下而上(bottom up)的投資策略，除了看產業的發展前景，主要還是要找到具合理投資價值的公司。
所以，我一直強調的是，「價格非常重要，價格愈低或許風險愈低，很多事情也會變得比較合理。」也許這樣的推斷不見得每次都適用，可是，股價愈高，代表未來下跌的空間愈大，股價較低，下跌的空間會相對較小。
我建議投資人盡量把每分錢投資在獲利狀況及現金流量良好的股票，這個很重要；還有，即使看到價格便宜的股票，還是要思考自己整體的投資組合，如果這檔股票符合低價標準，但一放進你的整體投資，就可能拉高整個投資組合的風險，那就要考慮一下是否要投資。(編按：例如投資組合裡都是新興市場股票，即使再看到便宜的類似標的，都要想想是否同樣的布局比重過多了。)
第5課--發掘轉機：當外在風險升到最高，實質風險可能已降到最低
這次金融風暴真的非常嚴重！不過，我想告訴大家的是：「當外在風險升到最高時，市場實質風臉可能已經降到最低。」
為什麼這樣說？因為當人們開始擔心「風險」這件事，且愈來愈害怕時，真正的風險其實已經開始降低了！因為恐懼(fear)、擔心(worry)及各式負面的想法(negative)，都會反映在股價上，造成股價下滑。但這時候，對市場來說，其正的風險也開始下降了，這樣的推斷不見得每次都對，卻是合理的。
再舉網路科技大廠思科(Cisco)為例，我先說明，它是家好公司。可是，科技泡沫當年，它的市值一度飆到5,800億美元(當時股價超過80美元)，那時我沒買它。但是當它跌回到每股接近8美元時，我就買了。(編按：思科股價在2002年10月最低跌到8.6美元，之後不到2個月，反彈75%至15.06美元。)
對我來說，股價8美元的思科，它的基本面和在80美元時完全不同(指風險降低很多)。這說明同樣的公司及營運項目，在相對低價買進，賠錢機率就降低，股價下調的空間也降低。因此，買進股票前，要綜合觀察很多有關風險衡量的指標，如波動度等，不過，因為市場會變化，所以，風險評估是會不斷變動的。
第6課--危機入市：市場一片悲觀時，正好利用低價建立新投資佈局
這次金融風暴是我入行以來遇到最艱困、市場最難操控的時候，主要市場幾乎無一倖兔地重挫(編按：迄10月24日止，MSCI世界指數跌幅達45%)。
但我必須強調：市場一定會從風暴中恢復的。只是我們無法精確預估恢復的時間點，或許2年後，很多事情會變得跟今天很不一樣，一些事情或許會變得更好。不過要記住：在整個市場價格止跌起漲前，可能會度過很長的一段低迷時間。
我無法告訴你，什麼時候價格會開始真正反轉，重要的是，你必須要有能力在價格位於低檔區時，還有資金可進場撿便宜。所以，做好資產配置很重要，須維持一定現金、或持有高流動性的資產，才能在市場劇烈震盪時彈性調整投資組合，才有辦法「危機入市」。
要相信，當每個人對市場都威到恐慌的時候，代表具吸引力的買進價格開始出現了，就像現在！我看到很多股市出現多年未見的投資價格，例如日本，現在幾乎已經回到2003年起漲前的低位位。當大家一片悲觀氣氛，都在賣手上投資部位的時候，正好可以利用低價，建立一個好投資的開始。
第7課--買進價值股：沒人能真正判斷出最低價在哪裡
我們不會試著去預測一個精確的底部或者股價的最低價位，而且，沒有任何一個人可以真正判斷得出最低的價位在哪，我們只能說，要買在相對低價，所以，當價格已經下滑很多的時候，就買進一些吧！
逐步地建立部位，而不是一次就投入很多錢，當價格更低的時候，再放一些錢進去，同樣的道理，當價格上漲，每個人都很興奮地談論他們賺了多少錢的時候，也許你就不該再繼續投資這麼多錢了(減碼)。
很多投資人問我，決定買進一家公司的股票時，要看它未來多久的成長潛力，l年或2年？對這個問題，我們沒有統一的答案。或許買一家公司的股票，在買的時候，很可能它賺錢的潛力還沒有完全發揮，但是，過了2年、3年、甚至4年，管理階層漸漸讓營運逐步改善，投資人對這家公司的看法或評估就會改變。
當然，也可能我們持有一家公司股票一段時間後，發現這家公司的營運狀況變差，也可能調整投資部位。既然很難精準預測股價首再跌多少，最適當的方法是，覺得價格有吸引力時，加碼投資，價格漲到一個水準時，別忘了降低風臉。
第8課--長期投資的堅持：做為長期投資者，第1個月的判斷不見得對
我想對長期投資的人來說，現在的確是個很好的投資機會。
但是你必須記住：做為一個長期的投資者，我們的投資判斷或許第1個月不會是對的，或是第1季甚至第1年都不一定會完全正確，但只要判斷是合理的，雖然初期布局的投資不見得會有優異表現，經歷一段比較長的時間，你就會發現，賺錢機會比賠錢機會要大。
「耐心」是很重要的事情。我觀察各種市場、產業、地區，然後加碼能讓基金達到長期獲利的標的，避開可能會阻礙基金長期獲利的投資。從長線角度看，我認為，現在日本是個能讓長期投資者布局的市場，長期可能帶來的報酬或許會超越指標指數，甚至美國股市。
當然，對日般的投資看法，很多人會問我：會不會太早布局了(因為日股低迷太久了)？這個答案或許對，就像在2004年~2005年的時候，日股的表現的確很好，到了2007年開始走下坡。但是，你沒法精準預料市場走勢，如果你不在投資機會出現的時候提早布局，就搭不到上漲行情的列車，我期待未來一段時間，日本股市會有好的表現。
類似的投資經驗，可以回溯到1970年代，那時候我剛開始學投資，在研究股市的過程中發現，價格下跌應該是很好的投資機會。後來驗證的機會來了！1973年，美國股市曾經大跌，1974年繼續跌得更慘，我記得很清楚，到1974年7月，美股整個市場已經連續跌快2年，真的跌很多了。
遵循我的研究結論，投資的機會到了！我開始幫家裡的人投資，沒想到，已經跌了這麼慘的市場，在我進場後還繼續下跌，我當時想，怎麼會這麼恐怖啊！但我還是繼續分批買進，後來有一天(1974年底)，市場開始反轉了，然後開始一路上揚。
從這件事我學到，在心理層面上，真的很難在市場下跌的時候有勇氣危機入市，而且還不一定一開始的投資判斷就是對的，我開玩笑，身為經理人，有些時候我們是在手發抖的狀態下勇於逢低進場。
另外一個例子，就是在科技股狂飆的時候，有一天我參加一場投資說明會，當時有一個策略分析師來跟我說：「你看，從剛剛的報告中看起來，科技股真的是後市繼續看漲，你怎麼看呢？」我回答：「不管你相信或者不相信這些新科技，我就是不相信。」剛開始有些人不認同我的作法，不過，經過一段時間後，證明我當初的判斷是合理的。
股神巴菲特能創造這麼好的績效，他通常投資一個標的會持有很久。如果你認同股神的做法，也想成為長線、價值型投資人，那麼就應該在不錯的價格買進1檔股票，長期持有，如此就會有不錯的報酬。
第9課--面對失敗：所有的投資人都會有失利的時候
所有的投資人都會有投資失利的時候，即使你以價值投資的角度投資一家公司，也可能會經歷這家公司的財務或營運狀況不如預期，甚至更恐怖的是，這間公司出現欺騙的行為。
就像我們也曾碰到世界通訊(WorldCom)出現財務詐欺，剛開始評估該投資案時，我們認為這家公司有不錯的投資價值，因為財務數字還不錯，但後來也是不行，這對我們來說是很不好的經驗，因為這項投資帶來虧損，但我們坦然面對，靠著其他的投資部位獲利，把虧損彌補回來。
至於這次金融風暴，很多投資人都沮喪自己過去所做的投資決定，讓投資績效理得很差。我想要說的是，這次市場情況真的很嚴峻，倒不只是因為目前市場表現很糟，而是因為整個金融市場的問題不只牽涉到1或2家企業，或者1到2種產業，或者是只有1個區域，而是全球性的問題，對一般投資人來說，根本很難預知這種全球性的風暴會發生。
現在的狀況是，一方面是很多投資標的出現很好的投資價值，但一方面又必須擔心市場的不確定性是否會繼續增加，我們現在能做的是，發掘在風暴中能存活下來的生還者，例如現金流量穩定、股利殖利率不錯，但本益比卻已滑落到個位數字的標的，趁著難得出現的好價桔，開始買進一些部位。
第10課--不要道聽塗說：花時間建立自己的想法，比到處聽別人講重要
說實在的，在科技泡沫當時，我因為沒有買飆漲很多的網路股，很多人就來跟我說一些類似「你抓不到趨勢啦」的話，其實，他們好像也沒錯，我確實沒有精準預料到科技泡沫的走勢(指當時網路股暴漲滿長一段時間及後來的慘跌)，不過，最終我真的就透過數字判斷，堅持不參與這段網路股的追逐風潮。
我把自己定位為價值投資者(value-oriented investor)。每次做投資判斷的時候，我都會思考，到底花這些錢買進的投資標的，有多少的投資價值在裡面，這包含企業的獲利、現金流量、股利，還有本身持有的資產價值等。
還有，這些投資的企業，營運前景是不是不斷地變好，或者，若投資評等降低了，企業必須要有具體的理由讓投資人相信，經過一段時間後營運會改善，這些對企業營運的了解，都必須是投資人花時間觀察才能得知。
對投資人來說，建立自己的想法比到處聽別人講重要，因為聽別人講，很可能在同時間聽到很多不同的說法，沒有一致性。有些時候，投資並沒有這麼複雜，簡單來說，就是要等到一個好的投資價值出現，然後擁有這樣的投資標的，直到價格漲得過高，或者我們認為投資價值不再，就把它賣掉。
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