便宜嗎？一點也不！

萬寶週刊768期 跟狄龍

股市下挫，那些無可救藥的多頭人士高喊「價值投資」，可適時逢低買進。股票價格當然相對高點時便宜，但若未來1至2年內還會再跌個50％，或者有些公司將不支倒地，不知這是否還叫作便宜？即使未來數年後空頭市場結束，再次展開多頭行情，不知這些所謂的價值投資者是否能撐得住這番煎熬，或者不幸早已滅頂？

舉例而言，如果某檔股票價格創下歷史新高，目前是100元，未來3個月內還會漲到200元，這檔股票目前雖創下歷史新高，不管便不便宜，還是值得買。但如果某檔股票從100元跌了80％，目前20元，未來2年內還會跌50％，成為10元，是不是該叫作便宜呢？或者是不是該買？而這檔股票若幸而在下波多頭市場上漲，再花2年漲了1倍，回到20元。投資者若於目前20元買進，4年後才回本，則不應算是個好的投資，且期間過程的心理煎熬，更是十分難受。

便宜的定義，應納入時間因素及多空頭市場的判斷，不單只是從價格來判斷。再者，從歷史的角度來看，股票價值本來就會超漲與超跌，長期穩健的買入點應是在超跌時。就目前股市的水準來看，距離超跌，根本還有一大段距離。　

◎評價股市的方式

股市的評價方式眾多，最常用的是本益比(PE ratio)，券商喜歡用預估本益比(forward PE)說明現在本益比偏低，是投資的好時點。但我過去作為研究員經驗是，股市在多頭時，股價上漲，研究員不斷調高公司的獲利能力，以說服自己及投資者，股價的合理性。在多頭轉為空頭市場時，研究員剛開始一定不相信，接著才陸續調低公司的獲利能力，避免被主管及投資者責罵。這群所謂受過高等教育的研究員，坦白而言，也是跟隨著集體市場情緒的羊群。

所以預期獲利能力因為牽涉上述研究員的羊群效應，我不用預估本益比，再者也不用所謂的營運本益比(operating PE)，以營運盈餘將一些商譽及資產減損的費用排除，這也是過於樂觀。在GAAP會計原則下，按過去4季的實際獲利水準，計算歷史本益比(trailing PE)，應是較為穩健的作法。

美股自1926年以來，至今平均本益比為15.95倍，而過去50年平均的本益比為17.66倍，過去25年平均的本益比為20.86倍。另從過去歷史經驗來看，本益比在20倍為貴，本益比在15.95倍為正常，本益比9.5倍則為便宜。

由右頁圖可看出，美股打從1997年至2005年本益比均超過20倍，一直都很貴，但如果因為美國股市被高估，就不去作多，恐怕也喪失不少機會。又如果一直說美股很便宜，從歷史本益比的定義來看，未免過於天真。


至2008年第1季，S&P 500公司過去4季每股獲利為60.39元，S&P 500於7月11日收盤為1239.49點，按此計算歷史本益比為20.52倍。從此角度來看，我實在看不出來美股為何是便宜？

再者，真正便宜時，本益比係低於9倍以下，如1949年時，甚至曾經跌至6倍，1982年也只有7倍，那時才真的是跳樓大拍賣，跌到見骨，也是長期的最好買點。

此外，S&P 500公司目前的獲利是否能維持在每股60元恐怕是一大疑問，若未來幾年獲利跌至50元，且本益比又不幸下調至9倍，則S&P 500將為450點，相較目前還須再跌70％。我並無意去推測空頭市場結束時S&P可能的位置，但從此簡單的計算就可明確說明，當前的股價，一點也不便宜。

◎價值投資者的不順

媒體不斷宣揚逢低買進，股價現在是跳樓大拍賣，美國共同基金的現金比率仍低於4％，即是此心理狀態的明證。如著名價值投資者米勒(Bill Miller)以買低賣高建立其投資事業，最近績效慘不忍賭，米勒管理的美盛(Legg Mason)價值型基金過去1年報酬率為-39.3％；投資大師跟一般散戶投資者一樣，幾乎輸到脫褲子。

另一位價值投資者翟納投資管理公司創辦人翟納(Richard Pzena)，到現在仍緊抱房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)和花旗幾檔熱門「狂跌」的股票，他說：「這並不是最令人開心的時期，但這是評價金融機構千載難逢的機會。將來回頭看，我們會是創造歷史的人，寫下2007到2008年的非理性恐慌」。但也有人持不同意見，如投資顧問公司Litman/Gregory投資長迪古如德說：「固執與紀律不過一線之隔。我們正在重新評估這些曾長期合作的基金經理人。」

此外著名的房地產大亨Sam Zell於2007年2月將旗下的Equity Office Properties(EOP)商用不動產REIT，以230億美元賣給黑石(Blackstone)私募基金，是史上最高金額的融資併購案。Sam Zell口袋飽飽，於2007年4月花了81億美元入主《芝加哥論壇報》，由於廣告收益急劇下滑，創下37年來最低，論壇報未來2年內還有18.5億美元的公司債到期，財務體質已惡化，因此有專家預測，未來1年該公司的公司債發生信用違約的風險極大。

台灣股市聞人賈文中(人稱「賈三毛、賈伯伯」)，近年來在無名小站、房地產及航運股大有斬獲，成績亮麗，媒體估計其身價超過百億元。由於年過60，賈文中已不再像當年短線進出。賈文中說，現在只喜歡當個快樂投資人，最愛投資轉機股，買了賠就算了。

因油價上揚，2007年虧損連連的遠航，又歷經管理階層的連番異動，但有直航包機的題材，遠航實具轉機股的特色，賈文中大舉介入該公司股票。據媒體稱賈文中是持股近10％的大股東，然遠航卻不幸於2008年2月跳票。經多方面的努力，營運超過半世紀的遠東航空公司，於7月11日其松山機場航站辦公室及棚場被斷水斷電後，營運完全終止。賈文中在此遠航一役，不幸慘遭滑鐵盧。

由於賈文中操作的是個人資金，只需對自己負責，外人難窺其妙。米勒則相對不幸，有交易員看準他必須賣出持股應付投資人贖回基金的現金需求，對準米勒持股比重極高的席爾斯百貨(Sears)，大舉作空，趁火打劫。再者，即使被落井下石的米勒，其持股未來幾年有大翻身的機會，但投資者恐怕沒有那麼多的耐心願意等待，米勒目前承受的壓力應是十分龐大。

米勒、Sam Zell及賈文中都是投資市場的聞人，這些人過去逢低買進，大賺財富。如今社會氣氛已然改變，股市走勢不再是多頭，轉為空頭市場，財務體質弱缺乏現金的公司在多頭市場時，投資者較願意出資，因而雞犬升天，但一旦轉為空頭市場，財務體質弱的公司就不容易挨過寒冷的冬天，能否倖存恐是一大問題。

◎空頭市場的特色

全球股市6月下跌幅度及速度驚人，令很多人措手不及，市場常用的一些技術指標也不斷顯示超賣，但既然這是空頭市場，就不該以多頭市場的思維去理解股市。

拙文〈進入空頭市場的心態調整〉(本刊745期)，即指出「在多頭市場超賣的情形，是好的買點，空頭市場時，股市發生的短期超賣(oversold)情形應視為十分危險的，超賣可能引發更激烈的賣壓，不宜預設低點。」這也就是說尋求短期的低點，難度很高，一不小心就接到掉下來的刀子，苦不堪言。

該文亦說「空頭市場時，若發生短期的超買(overbought)情形，或者是空頭市場的反彈，這經常結束在十分激烈的上漲日子，是放空的好時點。」畢竟空頭市場迄今不過短短9個月，未來恐怕還有一大段路要走，投資者若不幸在此波下挫時，未及脫身，慘遭套牢，仍建議逢高減碼。

如同華爾街眾多的法則及理論……經常是某股票價格下跌時，該公司真實價值及獲利能力衰退地更快。

～美國股市聞人Richard Wyckoff(1873～1934)