房地產的崩盤難善了

萬寶周刊759期 跟狄龍

房地產循環速度緩慢，且因規模龐大，經常對經濟造成嚴重的衝擊，最近市場流行「最壞情形已過」的看法，恐怕過於樂觀。

◆房地產循環的特色

美國人赫莫霍伊特(Homer Hoyt)於1933年出版一書為《百年來芝加哥地區的土地價值》(One hundred years of land values in Chicago)，係第一本有關房地產循環性波動的完整研究報告，內容詳述芝加哥房地產的每一段歷史，打從1830年只有幾十間簡陋的木屋，一直到1933年該區蓬勃的都市發展為止。

◇赫莫霍伊特的幾個重要發現如下：

房地產循環的現象存在。

循環的運行速度很慢。

循環的規模很龐大，一旦循環向下，衝擊非常嚴重。

通常要在循環崩潰時買進房地產，才能從這個市場獲得最大的利益，不過，賺到大錢的通常不是專家。

這些論點至今很難找到嚴重的錯誤，依然成立，此書並成為經典之作。較為有趣的是：「為何賺到大錢的多不是專家？」這主要是因房地產專家在下跌趨勢時，本身也嚴重被套牢，即使價格跌到極端便宜的水準，也沒有資金去加碼攤平。反而是處於其它產業且擁有大量資金的人才有能力在機會來臨時，積極買進。該書發現芝加哥最優異及重大的幾筆交易，是由毛皮交易商、零售業者及貿易業者等人締造的，這些人都不是房地產專家，但在循環的底部時卻擁有大量資金，聰明地為自己創造龐大的利益。

赫莫霍伊特上述的論點中，特別是第三點，套用在當今美國房地產的現況，幾乎是完全適用。從圖1可知美國房地產若將住宅及商用的市值加總約38兆美元，相當GDP的270％，其總值亦比股票市場約22兆為大，這是最為重要的資產類別。作為最重要的資產類別的房地產，於2005年下半年率先轉為空頭，顯示其後續影響層面的深遠，遠非一般評論者所能想像。

再者，後續研究亦指出，由於房地產規模龐大高達GDP的二至三倍，一旦房地產受創，將對經濟造成實質的打擊，且與一般金融危機無法脫鉤。房地產循環向下時造成三個主要的衝擊，第一是房地產跌價所形成的財富效果是負面的，影響消費。第二是建築活動減少，影響就業。第三是銀行危機。三個主要衝擊如今亦持續在美國發展中。

拙文<今年成長最快的領域-破產>(《萬寶週刊》755期)指出，如今經濟陷入泥淖中，借貸雙方都猶豫不決，房貸、商用不動產、消費者信用、商業及工業貸款各種貸款的年增率未來均將趨緩，即顯示房地產崩盤將造成未來景氣的衝擊。

◆尚未跌到底部

至於何時見底？市場當然有各種預測，摩根大通預估，未來一年半美國房價還須再跌10％～15％，高盛認為離底部還有11％～13％。另從圖2「南加州住宅不動產價格自1982年起的累積成長率」，各區的房價於1989年見高點，然後開始下跌，至1996至1997年觸底，時間約七年；接著再展開另一波的上升趨勢，於2005～2006年見此波高點，接著下跌，按上次下跌的時間計算，約2012～2014年才可能見底。因此不管各家估算的情形如何，美國房地產還有得跌，距離底部恐怕還有一段路程。

據佛羅里達州一位房地產經理人Mike Morgan的第一手觀察，他以當地受颶風襲擊的過程，形容其房地產情形。颶風來襲一般有三道過程，上半場颶風來襲時造成損害，並使許多建築物結構轉弱；接著是颶風進入颶風眼，看似風平浪靜，人們誤以為最壞的情形已過；最後重頭戲上場，颶風再次來襲，造成房屋及財物更嚴重的傷害，此外，這個階段颶風來襲的方向與上半場完全相反，更嚴厲考驗房屋的堅固度。

Mike Morgan指出，佛州的房地產因投機客大量湧入，不為實際住屋需求，僅為交易目的的炒作，大量運用財務槓桿達30～50倍，使得該地房屋供給量大增，至2006年時，房屋的存量已達危機水準，這是房地產泡沬崩盤後的上半場情形。

如今，看屋人潮有回春的跡象，當地建商及房仲業者轉為樂觀。Mike Morgan說這好像進入颶風的颶風眼的階段，人們誤以為最壞的情形已經過了，其實不然，這些看屋人潮是否具有實質的購買力恐是一大疑問。

他並說，當屋主財務上有困難，有可能無法繼續支付房貸，在貸款公司同意下，以低於貸款金額的價格出售，叫作「short sale」，這是貸款公司最快處理手上可能違約付款房屋的作法，然這些貸款公司卻不願面對現實，遲遲不作決定，一些有經驗的買家也跟著卻步。再者，這些貸款公司卻反其道而行，讓違約付款的房子進入法拍過程，將進一步增加市場供給量，打壓當地的房價。

Mike Morgan說，商用不動產亦將是下半場泡沫崩盤的重頭戲，開車在佛羅里達州四處可見商業不動產招租的廣告。

◆日本經驗

1980年代末期，日本房地產的泡沫可能是文明史上最荒謬的資產膨脹之一。1986至1988年，東京商用土地的總值漲了一倍，當時整個東京的房地產總價超過美國所有房地產建造的總成本；到了1989年底，日本全國房地產的總值，已經超過美國房地產的五倍以上，且大約等於全球股票市值的兩倍。不過，這並非最終點，日本股市雖然於1989年底見頂，房地產仍持續走高了近一年，到了1990年時，日本所有土地的價值已經比全球各地的土地總值高出50％，當時光是東京一棟小家庭住宅就值3,000～4,000萬美元，一張高爾夫球證也值30萬美元。

姑且不論當前美國房地產泡沫的崩盤會不會比1990年日本房地產泡沬還來得嚴重，但從心理面去觀察循環的位置(圖3)，美國房地產景氣當前正處在「從未有更佳的進場時點」，很多投資者還不相信這是個大泡沫，還想逢低買進。唯有到了市場形成共識，租比買還划算時，房地產才可能見底。

◆房地產崩盤慘烈的歷史經驗

《華爾街日報》於2007年9月間有一則新聞，指前聯準會主席葛林斯潘對一群經濟學家演講，曾提及自7月中旬以來金融動盪，在很多方面像是1987年、1998年的股票下挫，此外也很像1837年土地投機泡沫的情形。葛林斯潘當場並未多加解釋1837年的情形。大多數人對1987、1998年並不陌生，然1837年發生了什麼事？

十九世紀上半，美國南方的棉花產業快速發展，在1800年初美國幾乎未產棉，在1860年代，美國已經生產全球六分之五的棉花。南方在棉花產業的蓬勃發展，也帶動了東北方的工業及自歐洲奢侈品的進口。

由於當時美國的最重要產業是棉花，棉花的價格則與美國的整體商業循環息息相關，價格上揚則是繁榮，價格下跌則是衰退。1837年，棉花價格暴跌70％，使得美國1837～1842年經濟蕭條。若一個國家依賴單一商品，這國家經濟景氣就與該商品的價格一致。

基礎建設亦是如此，毫無差異。美國當時出現興建運河的熱潮，係從1820至1836年，濫觴是始興建於1824年的Erie Canal，該運河使得從底特律、克利夫蘭、水牛城至紐約的旅費節省九成。其後還有Welland Canal，經由尼加拉瓜瀑布，連結五大湖區與紐約，使得榖物順利從紐約出口，亦使得紐約金融及商業蓬勃發展。

運河熱時，歐洲的新興市場投資者，大幅投入運河類股及債券，需求殷切，某運河發新股，其認購倍數高達20倍，且金主係英國人為最多。

在棉花、運河熱同時，房地產與銀行業亦興起投資熱潮。1830至1837年，有347家銀行成立，對借錢者幾毫無徵信，投機者則利用銀行資金舉債，大幅購置土地，交易量上揚，價格亦然。芝加哥於1830年代，土地乏人問津，然僅有運河興建的計劃，土地即暴漲100倍。但運河實際於1836年才開始興建，土地價格亦於同時到達高峰。伴隨著1837年棉花的下跌70％，1837～1842年出現的經濟不景氣，銀行股價暴跌，土地價格下跌了90％。再者，運河興建期間長達十年，這主要是州政府因經濟不佳，債台高築。雖然運河完成後，芝加哥確成為運輸的中心，但投資者大多血本無歸。

◆歷史是否重演？

由棉花及運河熱，興起了美國史上第一個大繁榮時期，卻在1837～1842年(史稱Hard Time Depression)，出現景氣大衰退。1837～1839年美國有1500家銀行倒閉。再加上1837年棉花價格下跌70％，使得很多投資者血本無歸及破產，並波及到消費品的需求，另有90％在東部的工廠倒閉。同時英國的投資者，因資金投入在運河、銀行及房地產股票上，也是損失慘重。

與當今的情況作對比，1837年的大繁榮來自棉花、基礎建設，現在則是原油等各種原物料及房地產。未來全球局勢最後結局是否會重演1837～1942年的慘烈情形？將待時間提供答案。