波動性淺談

【MarketWatch紐約6月27日訊】 作者：John Prestbo

不知道你留意過沒有，股市的波動性最近是愈來愈強了。

當然，當前的市場波動性的確還沒有回復到二月下旬和三月上旬時的水平。2月27日，道瓊斯工業平均指數暴跌了416點之多，然後一路走低，在3月14日觸底之前又下跌了400點左右。

自那之後，市場回升的腳步可說是相當穩健，直到本月，400點的跌幅再度出現。有趣的是，每當好時光開始的時候，波動性就會減弱。這是因為，近期市場的上漲都是“相當穩健”的。其實所謂波動性就是指個股或者指數的回報相對於趨勢線的波動程度。如果行情緩慢而穩健地圍繞趨勢線前進，就不會產生多少波動。

對於投資者而言，波動性是一個幾乎任何時候都不應該忽略的重要指標，因為它其實是在反映貪婪與恐懼兩種情緒之間的拔河現狀。波動性增強意味著對於未來將有何事發生，人們不盡確定。當懷疑的情緒最終轉化為焦慮，投資者就會奪門而出。相反，波動性削弱則意味著人們愈來愈相信，市場的行情不會過分脫離趨勢。

那麼，波動性為什麼會存在？眾所週知，股市的長期趨勢是年均上漲大約9%，為什麼市場就不肯以這樣的速度平穩前進呢？這是因為，市場是由眾多不同的觀點和意志組成，不同的參與者按照不同的方式行事。如果能夠善用這種差異帶來的結果，投資者就可以低價買進，高價賣出，這一便利是平穩市場所無法提供的。

度量手段

波動性最常見的度量指標就是一段時間之內的表現和平均回報之間的差異程度，學名叫作平均誤差。 過去兩年當中，道瓊斯威爾夏5000指數--幾乎覆蓋了美國所有上市股票--以日計算的平均誤差為10.2%。在截至6月12日的一個月當中，這一指標達到了11.2%。

與此同時，道指近兩年的波動性為9.5%，最近一個月為9.9%，顯然波動程度要弱於整體市場。事實上，對於波動性的判定要取決於你選擇的是怎樣的指數以及怎樣的時間段。

波動性的另外一種度量方法也是如此。這就是相對波動性，即專家們所謂的“貝他係數”。通常情況下，貝他係數是用於度量一支股票相對於整體市場的波動性，市場的貝他係數總是默認為1。

在截至三月的三十個月當中，埃克森美孚(XOM)相對於道瓊斯威爾夏5000指數的貝他係數為1.35，意味著其波動性比起整體市場要強出35%。這種情況和2001年年底熊市時形成了鮮明對比：那時該股與整體市場之間的波動性差異為0，意味著在市場下跌的趨勢中，該股完全是隨波逐流。

另外一種指標判定係數則是從相反的角度來觀察問題，即確認一支股票的波動性究竟在多大程度上可以歸結到市場的影響。比如對於埃克森美孚而言，判定係數只有19%，意味著該股的波動中，81%的部分都是整體市場之外的其他因素決定的，具體到這支股票，最重要的影響顯然是來自油價。

微軟(MSFT)的三十個月貝他係數為0.7，意味著該股的波動性是不及整體市場的，當市場上漲或者下跌10%時，微軟的股票漲跌幅度只有7%。不過，在科技和電信類股引領的熊市期間，微軟股票的波動性卻相當於整體市場的兩倍以上。微軟股票的判定係數為21%，意味著該股的行情主要是決定於整體市場之外的自身特定因素。

過去幾年當中，奇異電氣(GE)的波動性要明顯弱於整體市場。該股的近三十個月貝他係數只有0.3，不過在1990年代晚期，該股的波動性最高能夠高出市場50%。對於奇異電氣的行情而言，大概35%左右的部分是整體市場所決定。

相對波動性往往會對相對表現產生影響，但是歸根究底還要看市場究竟是在上漲還是下跌。我們列出道瓊斯威爾夏5000指數和這三支股票在過去三十個月當中的百分比回報數字，然後將指數的回報從股票回報中減去，截至三月底，奇異電氣和微軟的股票表現不及整體市場，分別落後10%和11%。與此同時，波動性較強的埃克森美孚表現卻好過整體市場大約7%。其實，在熊市當中，那些貝他係數低於市場的股票往往會有較為出色的表現。

貝他分析同樣可以應用於指數。羅素3000指數和標普500指數都是廣泛使用的市場基準指標，但是理論上說來，它們都是道瓊斯威爾夏5000指數的“子指數”，截至三月底，它們相對於“母指數”的貝他係數分別是0.99和0.90。

事實上，過去兩年當中，羅素3000指數和標普500指數的貝他係數一直都在1之下，而在1990年代晚期和2003年至2005年年初時，又都在1之上。市場波動分別決定了羅素3000指數和標普500指數99%和96%的行情。

至於相對表現方面，2003年年初以來，羅素3000指數和標普500指數的整體表現都不及整體市場。

截至三月底，羅素3000指數的表現落後整體市場0.2%，但是2004年年初的時候，該指數一度落後市場0.85%。標準普爾500指數目前的表現落後整體市場1.25%，2004年年初時落後2.5%。

尋求線索

無論標準誤差還是貝他係數，度量的其實都是歷史波動性。精確地說來，未來的波動性是無法度量的，但是必須指出的是，一些波動性指數至少能夠為我們提供線索。這些指數是由選擇權交易所根據指數選擇權價格的變化編製的。

在這方面，影響最大的無疑是芝加哥選擇權交易所和德國法蘭克福的歐洲期貨交易所。芝加哥選擇權交易所有基於標普500、道指、羅素2000和那斯達克100的選擇權合約，並根據這些合約編製了一系列波動性指數。歐洲期貨交易所則提供基於德國股市指數DAX、瑞士股市指數SMI和歐元區藍籌股指數道瓊斯歐洲50指數的產品。

要計算出選擇權未來某一時刻到期時的理論價值，就必須能夠對未來的波動性有所預期。當然，不同的預期之間可能會差異巨大，不過所有人都會認同隱含波動性，即“解釋”選擇權當前市場價格的標準誤差。

波動性指數追蹤選擇權相對於指數的隱含波動性。當各種金融壓力出現，未來三十天的隱含波動性就會升高，指數就會上漲，反之則指數下跌。有些時候，人們會將這說成是“回歸指數”，因為當它們較高時往往趨向下跌，較低時往往趨向上漲。

如果波動性指數讀數為0，就意味著基準指數的價值在這一輪交易的週期之內不會發生變化。如果一名交易者認定未來的波動性和市場當前所顯示的不同，他就可以買賣買權和賣權，利用這種行情獲利。

對於這些波動性指數而言，一個有趣的地方在於，它們和相應基準指數之間的關聯度是負數。這就使得一些市場交易者認定選擇權也是一種“資產門類”，但是這種看法其實未必站得住腳，因為這裡其實並不存在實質資產。

不過，至少人們已經證明，善用波動性的確可以為投資組合提供一種多元化手段和一種避險工具。芝加哥選擇權交易所網站上，一篇研究文章建議投資者將股票投資組合的5%配置在波動性選擇權當中，認為這將有利於降低風險和提升回報。